事件

　　2021年9月15日，中國(guó)人民銀行、香港金融管理局聯(lián)合公告，同意中國(guó)外匯交易中心、中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司、銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司、合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者托管銀行、跨境銀行間支付清算有限責(zé)任公司(以下統(tǒng)稱(chēng)內(nèi)地基礎(chǔ)服務(wù)機(jī)構(gòu))和香港交易及結(jié)算有限公司、香港金融管理局債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)、香港托管銀行(以下統(tǒng)稱(chēng)香港基礎(chǔ)服務(wù)機(jī)構(gòu))等開(kāi)展香港與內(nèi)地債券市場(chǎng)互聯(lián)互通南向合作(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“南向通”)�！澳舷蛲ā睂⒂�2021年9月24日上線(xiàn)。同日央行發(fā)布《中國(guó)人民銀行關(guān)于開(kāi)展內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)互聯(lián)互通南向合作的通知》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》)，中國(guó)外匯交易中心發(fā)布《全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心債券通“南向通”交易規(guī)則》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《交易規(guī)則》)。

　　評(píng)論

　　“南向通”指的是境內(nèi)投資者經(jīng)由內(nèi)地與香港相關(guān)基礎(chǔ)服務(wù)機(jī)構(gòu)在債券交易、托管、結(jié)算等方面互聯(lián)互通的機(jī)制安排，投資香港債券市場(chǎng)交易流通的債券�！澳舷蛲ā敝饕�是通過(guò)加強(qiáng)兩地債券市場(chǎng)基礎(chǔ)服務(wù)機(jī)構(gòu)的合作，為內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者配置離岸債券提供便捷通道，并沒(méi)有突破內(nèi)地與香港先行的政策框架。

　　目前可參與“南向通”的機(jī)構(gòu)暫定為中國(guó)人民銀行2020年度公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商中的41家銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)(不含非銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)與農(nóng)村金融機(jī)構(gòu))；合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QDII)和人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(RQDII)。境內(nèi)投資者的交易對(duì)手暫定為香港金管局制定的“南向通”做市商。資金約束上，相關(guān)資金只可用于債券投資，不得通過(guò)“南向通”非法套匯。使用人民幣投資外幣債券的境內(nèi)投資者，可通過(guò)銀行間外匯市場(chǎng)辦理外匯資金兌換和外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖業(yè)務(wù)，投資的債券到期或賣(mài)出后境內(nèi)投資者不再繼續(xù)投資的，相關(guān)資金應(yīng)匯回境內(nèi)并兌換回人民幣。額度方面，“南向通”跨境資金凈流出額上限不超過(guò)年度總額度和每日額度。目前，“南向通”年度總額度為5000億元等值人民幣，每日額度為200億元等值人民幣。央行會(huì)根據(jù)跨境資金流動(dòng)形勢(shì)，對(duì)“南向通”年度總額度和每日額度進(jìn)行調(diào)整。

　　投資范圍是投資者最為關(guān)心的點(diǎn)，“南向通”的可投資范圍是在境外發(fā)行，并在香港市場(chǎng)交易流通的債券。起步階段，“南向通”先開(kāi)通現(xiàn)券交易，且同時(shí)涵蓋一二級(jí)市場(chǎng)，境內(nèi)投資者可通過(guò)“南向通”參與境外債券的發(fā)行認(rèn)購(gòu)。從《通知》內(nèi)容理解來(lái)看，“南向通”涵蓋的可交易券種較多，包括離岸人民幣債券、中資外幣債券、離岸港幣債等。不過(guò)從交易中心發(fā)布的《交易規(guī)則》看，交易中心會(huì)在交易系統(tǒng)公布可交易債券清單，并根據(jù)市場(chǎng)情況及境內(nèi)投資者需求不時(shí)予以更新，因此目前尚不確定是否全部券種都會(huì)在初期放開(kāi)。

　　“南向通”正式開(kāi)通后，其意義和影響深遠(yuǎn)。首先，雙向聯(lián)通標(biāo)志著債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放形成完整閉環(huán)，資金迎進(jìn)來(lái)的同時(shí)鼓勵(lì)資金流出去，有助于匯率穩(wěn)定，助推人民幣國(guó)際化。其次，“南向通”為境內(nèi)投資者提供國(guó)際化舞臺(tái)和發(fā)展機(jī)遇，進(jìn)一步豐富境內(nèi)投資者的資產(chǎn)配置工具箱。第三，雙邊市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)有利于進(jìn)一步提高境內(nèi)外債券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和評(píng)級(jí)規(guī)范；第四，“南向通”也有助于拓寬境內(nèi)實(shí)體海外融資渠道，降低海外融資成本。最后，“南向通”對(duì)于香港債券市場(chǎng)以及香港金融機(jī)構(gòu)而言也有諸多助益，可以促進(jìn)香港債券市場(chǎng)多元化發(fā)展，提升其世界金融中心的重要地位和作用。

　　正文

　　“南向通”怎么通？

　　“南向通”指的是境內(nèi)投資者經(jīng)由內(nèi)地與香港相關(guān)基礎(chǔ)服務(wù)機(jī)構(gòu)在債券交易、托管、結(jié)算等方面互聯(lián)互通的機(jī)制安排，投資香港債券市場(chǎng)交易流通的債券。“南向通”主要是通過(guò)加強(qiáng)兩地債券市場(chǎng)基礎(chǔ)服務(wù)機(jī)構(gòu)的合作，為內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者配置離岸債券提供便捷通道，并沒(méi)有突破內(nèi)地與香港先行的政策框架。具體而言：

　　1)托管結(jié)算方面，“南向通”同樣采取名義持有人的制度安排。內(nèi)地債券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、托管清算銀行通過(guò)在香港開(kāi)立名義持有人賬戶(hù)的方式，為內(nèi)地投資者提供債券托管結(jié)算方式。具體操作上，經(jīng)央行認(rèn)可的境內(nèi)債券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，應(yīng)在經(jīng)香港金融管理局認(rèn)可的香港地區(qū)債券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)開(kāi)立名義持有人賬戶(hù)，用于記載代境內(nèi)投資者名義持有的全部債券余額。經(jīng)央行認(rèn)可的境內(nèi)托管清算銀行，應(yīng)與香港債券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)或香港托管銀行建立連接，為境內(nèi)投資者提供債券托管結(jié)算等服務(wù)。境內(nèi)投資者可自主選擇通過(guò)境內(nèi)債券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)或境內(nèi)托管清算銀行托管。如果選擇前者，應(yīng)通過(guò)境內(nèi)電子交易平臺(tái)(目前為交易中心)與交易對(duì)手達(dá)成交易，并通過(guò)人民幣跨境支付系統(tǒng)辦理債券交易的資金支付。從央行公告看，目前境內(nèi)債券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)包括中債登和上清所，首批境內(nèi)托管清算銀行為工行、中行和中信銀行。

　　2)運(yùn)行監(jiān)測(cè)方面，“南向通”通過(guò)在交易、托管、結(jié)算、匯兌等各個(gè)環(huán)節(jié)的設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)資金閉環(huán)管理，并通過(guò)交易托管數(shù)據(jù)報(bào)告等方式，強(qiáng)化穿透式監(jiān)管與監(jiān)測(cè)。內(nèi)地與香港相關(guān)基礎(chǔ)服務(wù)機(jī)構(gòu)、境內(nèi)外投資者應(yīng)按照交易報(bào)告制度有關(guān)要求，向中國(guó)人民銀行上�？偛繄�(bào)送相關(guān)數(shù)據(jù)信息。在跨境資金的流動(dòng)方面，央行會(huì)同外匯管理部門(mén)依法對(duì)境內(nèi)投資者開(kāi)展“南向通”業(yè)務(wù)的資金匯兌、資金匯出匯入、信息報(bào)送等進(jìn)行監(jiān)督管理，防范境內(nèi)投資者通過(guò)“南向通”進(jìn)行違法違規(guī)活動(dòng)。在額度管理方面，央行上�？偛空莆铡澳舷蛲ā鳖~度使用情況。

　　3)境內(nèi)交易服務(wù)提供機(jī)構(gòu)為央行認(rèn)可的境內(nèi)電子交易平臺(tái)，目前為同業(yè)拆借中心(交易中心)。“南向通”交易服務(wù)初期暫免交易服務(wù)費(fèi)。交易中心有權(quán)根據(jù)“南向通”交易服務(wù)運(yùn)營(yíng)情況發(fā)布收費(fèi)方案。具體交易規(guī)則上：

• 　　如何參與：符合《通知》要求的境內(nèi)投資者通過(guò)交易中心開(kāi)展“南向通”相關(guān)業(yè)務(wù)，應(yīng)根據(jù)《全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心債券通“南向通”業(yè)務(wù)申請(qǐng)指南》向交易中心提交“南向通”業(yè)務(wù)申請(qǐng)，并同意由為其托管債券的境內(nèi)托管銀行(以下簡(jiǎn)稱(chēng)境內(nèi)托管行)向交易中心提供結(jié)算路徑信息。境內(nèi)投資者及“南向通”報(bào)價(jià)商不再符合內(nèi)地與香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)“南向通”參與要求或失去相關(guān)資質(zhì)的，應(yīng)及時(shí)告知交易中心，交易中心將據(jù)此暫�；蜿P(guān)閉其“南向通”交易權(quán)限。

• 　　交易時(shí)間：“南向通”交易服務(wù)日為內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)的交易日。交易服務(wù)時(shí)間為內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)交易時(shí)間，具體為每個(gè)交易日北京時(shí)間上午9:00-12:00，下午13:30-20:00。

• 　　報(bào)價(jià)、交易及結(jié)算幣種：標(biāo)的債券發(fā)行條款中約定的幣種，即票面幣種。

• 　　采用請(qǐng)求報(bào)價(jià)的方式進(jìn)行交易：交易中心通過(guò)交易系統(tǒng)向境內(nèi)投資者展示“南向通”報(bào)價(jià)商意向報(bào)價(jià)信息，境內(nèi)投資者可查看意向報(bào)價(jià)信息并向“南向通”報(bào)價(jià)商發(fā)送報(bào)價(jià)請(qǐng)求。境內(nèi)投資者的報(bào)價(jià)請(qǐng)求可一對(duì)多發(fā)送，即可向一家或多家報(bào)價(jià)商發(fā)送報(bào)價(jià)請(qǐng)求，并列明交易要素，包括交易方向、債券代碼、券面總額、結(jié)算日等。境內(nèi)投資者可設(shè)定請(qǐng)求有效時(shí)間，超過(guò)請(qǐng)求有效時(shí)間，請(qǐng)求自動(dòng)撤銷(xiāo)。對(duì)于收到的報(bào)價(jià)請(qǐng)求，“南向通”報(bào)價(jià)商可回復(fù)具名并帶有可成交債券數(shù)量、凈價(jià)、到期收益率等交易要素的報(bào)價(jià)回復(fù)，也可選擇不回復(fù)。報(bào)價(jià)商同樣可設(shè)置報(bào)價(jià)有效時(shí)間，超出報(bào)價(jià)有效時(shí)間且未被境內(nèi)投資者確認(rèn)的，報(bào)價(jià)失效。對(duì)于收到的報(bào)價(jià)回復(fù)，境內(nèi)投資者可在請(qǐng)求及報(bào)價(jià)有效時(shí)間內(nèi)選擇一筆報(bào)價(jià)進(jìn)行確認(rèn)，其他報(bào)價(jià)回復(fù)自動(dòng)失效。報(bào)價(jià)商可視境外交易平臺(tái)功能啟用報(bào)價(jià)商再確認(rèn)環(huán)節(jié)。設(shè)置報(bào)價(jià)商再確認(rèn)環(huán)節(jié)的，境內(nèi)投資者確認(rèn)報(bào)價(jià)后，“南向通”報(bào)價(jià)商再確認(rèn)成功的，交易達(dá)成。未設(shè)置報(bào)價(jià)商再確認(rèn)環(huán)節(jié)的，境內(nèi)投資者確認(rèn)報(bào)價(jià)后，交易達(dá)成。

• 　　境內(nèi)投資者可為其他境內(nèi)投資者提供參與“南向通”交易的輔助服務(wù)，具體規(guī)則由交易中心另行制定。

　　北向資金南下需要滿(mǎn)足什么條件？南向通投資范圍有哪些？投資額度如何？

　　目前可參與的主體有哪些？

　　目前可參與“南向通”的機(jī)構(gòu)暫定為兩種：

　　1)中國(guó)人民銀行2020年度公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商中的41家銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)(不含非銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)與農(nóng)村金融機(jī)構(gòu))。

　　2)合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QDII)和人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(RQDII)。

　　境內(nèi)投資者的交易對(duì)手暫定為香港金管局制定的“南向通”做市商。

　　資金使用有哪些約束？

　　相關(guān)資金只可用于債券投資，不得通過(guò)“南向通”非法套匯。使用人民幣投資外幣債券的境內(nèi)投資者，可通過(guò)銀行間外匯市場(chǎng)辦理外匯資金兌換和外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖業(yè)務(wù)，投資的債券到期或賣(mài)出后境內(nèi)投資者不再繼續(xù)投資的，相關(guān)資金應(yīng)匯回境內(nèi)并兌換回人民幣。

　　投資額度

　　額度方面，“南向通”跨境資金凈流出額上限不超過(guò)年度總額度和每日額度。目前，“南向通”年度總額度為5000億元等值人民幣，每日額度為200億元等值人民幣。央行會(huì)根據(jù)跨境資金流動(dòng)形勢(shì)，對(duì)“南向通”年度總額度和每日額度進(jìn)行調(diào)整。

　　投資范圍

　　“南向通”的可投資范圍是在境外發(fā)行，并在香港市場(chǎng)交易流通的債券。起步階段，“南向通”先開(kāi)通現(xiàn)券交易，且同時(shí)涵蓋一二級(jí)市場(chǎng)，境內(nèi)投資者可通過(guò)“南向通”參與境外債券的發(fā)行認(rèn)購(gòu)。從《通知》內(nèi)容理解來(lái)看，“南向通”涵蓋的可交易券種較多，包括離岸人民幣債券、中資外幣債券、離岸港幣債等。不過(guò)從交易中心發(fā)布的《交易規(guī)則》看，交易中心會(huì)在交易系統(tǒng)公布可交易債券清單，并根據(jù)市場(chǎng)情況及境內(nèi)投資者需求不時(shí)予以更新，因此目前尚不確定是否全部券種都會(huì)在初期被納入清單。目前香港流通交易的主要券種我們梳理如下：

　　離岸人民幣債券

　　即在港發(fā)行上市的人民幣計(jì)價(jià)債券。截至9月12日，注冊(cè)在香港聯(lián)交所及香港債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)的離岸人民幣債券余額合計(jì)2494.48億元，其中政府債券(財(cái)政部發(fā)行的離岸人民幣國(guó)債)合計(jì)484.38億元，央行票據(jù)800億元，金融債987.25億元，企業(yè)債222.85億元。

　　香港人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)展始于2007年，中國(guó)央行與國(guó)家發(fā)改委批準(zhǔn)政策性銀行和國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行在港發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的債券，國(guó)開(kāi)行成為首家發(fā)行此類(lèi)債券的金融機(jī)構(gòu)。2008年12月和2012年5月，中國(guó)政府再次將發(fā)行主體范圍擴(kuò)大至在內(nèi)地有較多業(yè)務(wù)的香港企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)以及境內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)。2010年12月，香港金管局允許香港當(dāng)?shù)丶昂Ｍ馄髽I(yè)在香港發(fā)行人民幣債券進(jìn)行融資。

　　從歷史發(fā)行規(guī)�？�，2015年后，離岸人民幣債券發(fā)行熱情有所走低，近幾年雖有回升，但發(fā)行主體多以金融機(jī)構(gòu)為主(含政策性銀行)，企業(yè)發(fā)行意愿相對(duì)較弱。目前存量離岸人民幣債券中，企業(yè)債券的占比僅8%。

　　圖表1:離岸人民幣債券發(fā)行規(guī)模(不含央票)

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)截至2021/9/12

　　圖表2:存量離岸人民幣債券中，企業(yè)債占比僅9%

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)截至2021/9/12

　　從投資價(jià)值上看，離岸人民幣政府債和金融債的收益率普遍相比境內(nèi)要更低，從配置角度來(lái)講吸引力不高。以2021年6月18日國(guó)開(kāi)最新發(fā)行的一期3年期人民幣票據(jù)為例，最終票面定在2.65%，而前一日(6月17日)國(guó)開(kāi)行境內(nèi)3年期債券續(xù)發(fā)中標(biāo)利率為3.0262%(210202.IB，續(xù)發(fā)時(shí)剩余期限約2.56年)，二者利差將近40bp。企業(yè)債則更多取決于評(píng)級(jí)、發(fā)行環(huán)境、發(fā)行主體等要素，通常來(lái)講高等級(jí)信用債境內(nèi)外利差相對(duì)不大，以2021年5月25日萬(wàn)科香港發(fā)行的3年期人民幣票據(jù)為例，票面3.45%，而在此之前，4月29日萬(wàn)科境內(nèi)發(fā)行的3年期中期票據(jù)票面則為3.52%，5月24日(離岸人民幣債券發(fā)行前一日)中債估值則在3.42%。評(píng)級(jí)相對(duì)較差、尤其是境內(nèi)發(fā)行相對(duì)困難的主體，其離岸發(fā)行的人民幣債券成本則往往會(huì)高于境內(nèi)。

　　離岸港幣債

　　目前在港交易的港幣債存量規(guī)模也相對(duì)尚可，據(jù)彭博資訊統(tǒng)計(jì)，截至9月15日其余額為2490.76億港幣。分行業(yè)看以政府、金融、地產(chǎn)為主，其中政府債(含主權(quán)債、政府開(kāi)發(fā)銀行債、政府機(jī)構(gòu)債)存量規(guī)模1661.37億港幣，銀行發(fā)行的港幣債存量規(guī)模為323億港幣，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行的港幣債存量規(guī)模為237.54億港幣。

　　從投資價(jià)值上看，離岸港幣債同樣吸引力相對(duì)有限，一方面由于存量中多以政府債券為主，而政府債本身具有低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的特征；另一方面，目前港元利率本身處在低位，所以與境內(nèi)同主體相比，離岸港幣債票息要相比更低，即便考慮了匯率的轉(zhuǎn)換(比如通過(guò)ccs提前進(jìn)行鎖匯操作)，也存在跟離岸人民幣債同樣的情況，轉(zhuǎn)換后的票面水平遠(yuǎn)低于境內(nèi)同主體發(fā)行的同期限債券。而從交易角度講，離岸港幣債交易活躍度也相對(duì)欠缺，且本身由于低利率水平，能進(jìn)行的波段操作也非常有限。

　　中資外幣債

　　即境內(nèi)主體在離岸市場(chǎng)發(fā)行的外幣計(jì)價(jià)的債券，也是這次“南向通”開(kāi)通后投資者最為關(guān)注的品種之一。而中資外幣債中又以美元債為主。中資美元債發(fā)行量從2010年的157億美元增長(zhǎng)至2020年的2069億美元。2018年受監(jiān)管趨嚴(yán)、市場(chǎng)調(diào)整等因素影響發(fā)行量略有下降，2019年以來(lái)發(fā)行再次放量達(dá)到2177億美元，為歷史最高值。截至2021年8月底，中資美元債(不含CD)存量規(guī)�？傆�(jì)8614億美元。中資美元債發(fā)行主體行業(yè)集中在金融、房地產(chǎn)和城投板塊。截至2021年8月底，中資美元債前三大行業(yè)分別為金融(銀行、金融服務(wù)、保險(xiǎn)等)、房地產(chǎn)和城投，存量規(guī)模分別為2645、2097和748億美元，占比分別為31%、24%和9%，其余行業(yè)占比均不足8%。評(píng)級(jí)方面，目前中資美元債已有評(píng)級(jí)債券以投資級(jí)為主，不過(guò)不同行業(yè)評(píng)級(jí)分布差異較大。截至8月底，中資美元債投資級(jí)占比約40%，高收益和無(wú)評(píng)級(jí)占比分別約為11%和49%。投資級(jí)占比高與金融機(jī)構(gòu)、國(guó)企等發(fā)行人占比高有關(guān)，另外無(wú)評(píng)級(jí)占比也較高，可能由于部分公司不希望對(duì)外披露較多信息或避免公開(kāi)低評(píng)級(jí)等。不過(guò)不同行業(yè)評(píng)級(jí)分布有較大不同，如房地產(chǎn)行業(yè)高收益占比較高，而城投、勘探生產(chǎn)、金融等行業(yè)投資級(jí)占比較高。

　　圖表3:中資美元債前三大行業(yè)為金融、地產(chǎn)和城投

　　資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)截至2021/8/31

　　圖表4:中資美元債已有評(píng)級(jí)債券以投資級(jí)為主

　　資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)截至2021/8/31

　　從投資者結(jié)構(gòu)看，近年中資資金在中資美元債市場(chǎng)上占比逐漸提升。據(jù)Bond Rader監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，2010年亞洲投資者占比約55%，2019年亞洲投資者占比約80%，其中多數(shù)為中資資金。中資資金在中資美元債市場(chǎng)上占比上升主要與居民儲(chǔ)蓄、外幣存款提升、資管機(jī)構(gòu)發(fā)展等因素相關(guān)。這部分資金對(duì)中資發(fā)行人較為熟悉，因此投資境外時(shí)多傾向于投資中資美元債。

　　圖表5:中資美元債參與者集中在亞洲

　　資料來(lái)源：Bond Radar，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)截至2019/12/31

　　圖表6:中資新發(fā)美元債投資者結(jié)構(gòu)

　　資料來(lái)源：Bond Radar，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)截至2019/12/31

　　具體來(lái)看，中資美元債市場(chǎng)的主要中資投資者包括銀行、四大不良資產(chǎn)管理公司、基金公司、中資券商、中資保險(xiǎn)資管及企業(yè)等。中資銀行積累的較大規(guī)模外幣存款以及其外幣資金投資不受資本管控有效支撐了其對(duì)美元債的需求，尤其高評(píng)級(jí)債券和金融機(jī)構(gòu)債券。資管機(jī)構(gòu)資金體量不容忽視，部分資管公司通過(guò)發(fā)行高評(píng)級(jí)債券投資高收益?zhèn)�券�?shí)現(xiàn)套利，可能加大需求。

　　圖表7:中資美元債市場(chǎng)的主要中資機(jī)構(gòu)投資者類(lèi)型

　　資料來(lái)源：Invesco，中金公司研究部

　　投資價(jià)值上看，中資美元債的吸引力要明顯高于離岸人民幣和離岸港幣債，尤其是高收益?zhèn)鶎用妫�較境內(nèi)存在一定的溢價(jià)，因此對(duì)境內(nèi)機(jī)構(gòu)吸引力強(qiáng)。而這種境內(nèi)外溢價(jià)的成因主要有四方面。首先，從結(jié)構(gòu)上講，境外高收益?zhèn)�通常存在結(jié)構(gòu)性次級(jí)問(wèn)題，使得境外債權(quán)人劣后于境內(nèi)債權(quán)人，此外在部分發(fā)行結(jié)構(gòu)如維好結(jié)構(gòu)下境外債權(quán)人并不獲得與境內(nèi)主體同等的保障，因此需要更高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。其次，境外美元債利率基準(zhǔn)主要對(duì)標(biāo)美債利率，由于境外高收益?zhèn)�市�?chǎng)有較為詳盡的違約歷史可循，中資美元債定價(jià)中也會(huì)進(jìn)行參照；而境內(nèi)外評(píng)級(jí)方法論的部分差異可能使得定價(jià)不同，且境外評(píng)級(jí)區(qū)分度更高、評(píng)級(jí)敏感性更強(qiáng)，使得定價(jià)通常更充分更早反映信用風(fēng)險(xiǎn)。第三，境外由于有境外資金和中資資金等多方參與，可能受不同投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和需求影響，使得債券流動(dòng)性和投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平與境內(nèi)產(chǎn)生不同。最后，由于部分低資質(zhì)發(fā)行人境內(nèi)債券定價(jià)可能并非市場(chǎng)化定價(jià)，實(shí)際成本可能高于發(fā)行利率，因此境內(nèi)債券利率可能被低估而造成境外較境內(nèi)存在溢價(jià)。

　　“南向通”起航：功在當(dāng)下，利在長(zhǎng)遠(yuǎn)

　　雙向聯(lián)通標(biāo)志著債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放形成完整閉環(huán)，資金迎進(jìn)來(lái)的同時(shí)鼓勵(lì)資金流出去，有助于匯率穩(wěn)定，助推人民幣國(guó)際化

　　“南向通”起航意味著我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的完整閉環(huán)正式達(dá)成，真正實(shí)現(xiàn)了“互聯(lián)互通”。自2017年債券“北向通”正式啟動(dòng)后，境外機(jī)構(gòu)參與我國(guó)債券市場(chǎng)的深度和廣度不斷提高。截至2021年二季度末，境外機(jī)構(gòu)持有境內(nèi)人民幣債券余額3.84萬(wàn)億元，自2017年起年均增速超過(guò)40%�！氨毕蛲ā钡拈_(kāi)放使越來(lái)越多的國(guó)際投資者認(rèn)識(shí)并參與到中國(guó)債券市場(chǎng)，豐富了國(guó)際投資者的工具箱，同時(shí)也為中國(guó)帶來(lái)了可觀(guān)的資金流入，提升了人民幣的國(guó)際地位。而此次“南向通”的打通，標(biāo)志著政策層面不僅只是單向的希望資金流進(jìn)來(lái)，也在鼓勵(lì)境內(nèi)資金走出去，一定程度上打消了部分投資者對(duì)中國(guó)實(shí)施所謂的“跨境資金流通管制”的固有偏見(jiàn)和擔(dān)憂(yōu)，彰顯了我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的真誠(chéng)和自信，有助于人民幣國(guó)際認(rèn)可度的進(jìn)一步提高，助推人民幣國(guó)際化。此外，“南向通”開(kāi)啟也利于消化境內(nèi)“過(guò)�！钡拿涝�，美元流動(dòng)性有了更多出口，一定程度上可以對(duì)沖資本和金融賬戶(hù)項(xiàng)下資金的持續(xù)凈流入，對(duì)穩(wěn)匯率起到調(diào)節(jié)作用。

　　為境內(nèi)投資者提供國(guó)際化舞臺(tái)和發(fā)展機(jī)遇，進(jìn)一步豐富境內(nèi)投資者的資產(chǎn)配置工具箱

　　伴隨經(jīng)濟(jì)全球化以及中國(guó)金融市場(chǎng)的高速發(fā)展和建設(shè)，不僅是境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)金融產(chǎn)品的熱情走高，境內(nèi)機(jī)構(gòu)配置海外資產(chǎn)的訴求同樣也在提升�！澳舷蛲ā遍_(kāi)通之前，境內(nèi)資金主要依托QDII、RQDII、券商TRS的路徑“走出去”，前兩個(gè)途徑分別受額度限制和央行宏觀(guān)審慎管控，后一個(gè)途徑則受限于券商資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。QDII模式下，合格投資者需向外管局提交系列文件申請(qǐng)投資額度(含新增額度)，外管局對(duì)投資額度實(shí)行余額管理，合格投資者境外投資凈匯出額(含外匯及人民幣資金)不得超過(guò)經(jīng)批準(zhǔn)的投資額度。同樣為了應(yīng)對(duì)去年人民幣持續(xù)升值的壓力，2020年9月以來(lái)，外管局累計(jì)發(fā)放多輪QDII額度，截至今年6月底QDII額度已升至1473.19億美元。RQDII模式下，取得國(guó)務(wù)院金融監(jiān)督管理結(jié)構(gòu)許可的境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，可以以自有人民幣資金或募集境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人人民幣資金，投資于境外金融市場(chǎng)的人民幣計(jì)價(jià)產(chǎn)品(相比于QDII而言，約束只能投境外人民幣資產(chǎn))。中國(guó)人民銀行會(huì)根據(jù)跨境資金流動(dòng)形勢(shì)、離岸人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性及人民幣產(chǎn)品發(fā)展情況等因素對(duì)人民幣合格投資者境外投資實(shí)施宏觀(guān)審慎管理�！澳舷蛲ā遍_(kāi)通為境內(nèi)投資者投資境外資產(chǎn)增添了新的途徑，對(duì)QDII和RQDII起到有效補(bǔ)充，進(jìn)一步便捷了境內(nèi)投資者對(duì)全球大類(lèi)資產(chǎn)的布局，為境內(nèi)投資者提供新的國(guó)際化發(fā)展機(jī)遇。

　　這種境外資產(chǎn)的布局不單局限于投資券種的豐富，還包括投資策略的擴(kuò)充，比如境內(nèi)投資者可以基于同一主體境內(nèi)外收益率之間的利差，采取利差收斂的相對(duì)交易策略等。此外值得注意的是，香港交易的債券存在做空機(jī)制，即在價(jià)格高位先借入債券賣(mài)出，在價(jià)格低位時(shí)再?gòu)氖袌?chǎng)買(mǎi)回債券返還券商。通常在利率上行通道、板塊/個(gè)券信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊等情況下可能會(huì)出現(xiàn)做空，做空標(biāo)的多為流動(dòng)性相對(duì)較好的個(gè)券。不過(guò)由于存在做空機(jī)制，部分債券價(jià)格波動(dòng)較大，對(duì)于流動(dòng)性較好、存量債券較多的部分個(gè)券，在負(fù)面事件/情緒下可能被做空，導(dǎo)致價(jià)格短時(shí)間內(nèi)較快下跌，投資者需要做好一定的心理預(yù)期。

　　雙邊市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，有利于進(jìn)一步提高債券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能

　　“南向通”可以更有效的鏈接境內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)，境內(nèi)資金涌入可以為香港債券市場(chǎng)注入更多的流動(dòng)性，同時(shí)也使境內(nèi)外投資者群體更為統(tǒng)一。統(tǒng)一的投資群體也更有利于債券市場(chǎng)發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。以中資美元債市場(chǎng)為例，在“南向通”開(kāi)通之前，中資資金來(lái)源主要為外幣存款，我們預(yù)計(jì)“南向通”開(kāi)通后，中資機(jī)構(gòu)對(duì)在中資美元債市場(chǎng)的參與深度和廣度有望進(jìn)一步提高，尤其是過(guò)去外幣存款相對(duì)較少的機(jī)構(gòu)，可以轉(zhuǎn)為通過(guò)人民幣換匯的形式，直接參與進(jìn)中資美元債市場(chǎng)。而隨著中資機(jī)構(gòu)進(jìn)一步參與到中資境外債券市場(chǎng)，一方面可以為市場(chǎng)提供更多流動(dòng)性與配置需求，增加中資定價(jià)話(huà)語(yǔ)權(quán)，另一方面也加大了境內(nèi)外聯(lián)動(dòng)的可能。相對(duì)于境外機(jī)構(gòu)而言，境內(nèi)投資者對(duì)境內(nèi)發(fā)行主體的經(jīng)營(yíng)情況的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況更為了解，因此對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)也更為客觀(guān)和理性，很少會(huì)受外圍突發(fā)情況(比如突發(fā)美元荒等)影響而恐慌性?huà)伇P(pán)。隨著境內(nèi)投資者參與度日漸提升，我們認(rèn)為中資美元債的信用定價(jià)將更趨公平合理，與境內(nèi)同類(lèi)信用債間的利差也會(huì)趨向于收斂。此外，目前海外債券整體的評(píng)級(jí)邏輯和框架相比國(guó)內(nèi)更為規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)，評(píng)級(jí)分布也相對(duì)更合理。因此在境內(nèi)投資者逐步加深對(duì)離岸債券市場(chǎng)參與度的過(guò)程中，也會(huì)潛移默化的接觸并接受到海外債券市場(chǎng)的評(píng)級(jí)及定價(jià)邏輯，反過(guò)來(lái)也有助于境內(nèi)評(píng)級(jí)發(fā)展更加規(guī)范、合理，同時(shí)有助于境內(nèi)債券市場(chǎng)、尤其是信用債市場(chǎng)良性健康的發(fā)展。

　　有助于拓寬境內(nèi)實(shí)體海外融資渠道，降低海外融資成本

　　“南向通”開(kāi)通后，一方面，境內(nèi)資金南下可以活躍香港債券市場(chǎng)流動(dòng)性，而二級(jí)交易活躍度的提升則可以進(jìn)一步帶動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)的繁榮；另一方面，此次一級(jí)市場(chǎng)同樣進(jìn)行了聯(lián)通，即便不通過(guò)二級(jí)交易，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者也可以參與到離岸人民幣債、港幣債、及中資外幣債的一級(jí)認(rèn)購(gòu)當(dāng)中，進(jìn)而吸引更多境內(nèi)主體選擇在離岸市場(chǎng)發(fā)行債券融資。同時(shí)境內(nèi)外聯(lián)動(dòng)背景下，更為公允的信用定價(jià)還可以有效降低境內(nèi)主體境外融資的成本，更好的實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)實(shí)體。

　　促進(jìn)香港債券市場(chǎng)多元化發(fā)展，提升其世界金融中心的重要地位和作用

　　“南向通”不僅給境內(nèi)投資者帶來(lái)更多國(guó)際化機(jī)遇，對(duì)于香港債券市場(chǎng)以及香港金融機(jī)構(gòu)而言也有諸多助益。香港債券市場(chǎng)多元化發(fā)展可以進(jìn)一步穩(wěn)固并提升香港作為國(guó)際金融中心之一的重要地位，有利于鞏固香港聯(lián)接內(nèi)地與世界市場(chǎng)的橋頭堡與樞紐地位，助力香港融入國(guó)家發(fā)展大局，維護(hù)香港的長(zhǎng)期繁榮穩(wěn)定。而隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)蓬勃的發(fā)展，境內(nèi)投資者全球化資產(chǎn)布局的訴求只會(huì)越來(lái)越高，進(jìn)而資金南下的需求也會(huì)不斷走高，未來(lái)不僅是“南向通”，包括“跨境理財(cái)通”、“港股通”等的流入都可能逐漸攀升。而在這一過(guò)程中，香港金融機(jī)構(gòu)具備本土優(yōu)勢(shì)，可以有效的幫助境內(nèi)投資者更好的了解、進(jìn)入香港金融市場(chǎng)，相對(duì)應(yīng)的，“南向通”等互聯(lián)互通也可能成為香港金融機(jī)構(gòu)新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。